来源：雪球App，作者： 克而瑞物管，（

文 | 研究员 柏品慧

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规模：营收平稳，年均增长3%-5%

年物管行业营收增量约5000亿元。2023-2026年，预估物管行业营收规模或将由亿元稳步提升至亿元，净增长约4977亿元，年均增速在3%-5%之间。其中，基础服务营收规模净增长约2565亿元，增值服务营收规模净增长约2412亿元。

基础服务增量来源新建增量和存量社会化。年，物管行业基础服务营收增量约2565亿元。

其中，新建产业园、住宅等业态项目所拉动的基础服务营收增量约1481亿元，占比58%。随着城市服务、公建等业态物业服务社会化率持续提升，基础服务营收或将增长1085亿元，占比42%。

分业态来看，随着产业园、住宅、公建、商业、学校、医院和商务办公等业态项目大量新建，基础服务营收规模有望同步增长。例如产业园，基于过往土地成交数据，结合政策规划指标（工业上楼、用地规划等）、市场供求指标（供求比、空置率等），预估年新建产业园所拉动的基础服务营收增量约658亿元。

与此同时，城市服务、公建、学校和医院等业态物业服务社会化率犹存较大的提升空间，基础服务营收增长值得期许。例如城市服务，基于过往社会化率提升情况，预估年城区环卫、农村环卫社会化率分别提升12%和3%，基础服务总营收有望增长约542亿元。

增值服务增量近90%来源于FM。

2023-2026年，社区增值服务营收规模或将由1284亿元稳步提升至1554亿元，净增长约270亿元。例如社区零售，基于市场竞争状况、物企能力状况等因素，推算年社区零售增速约7.3%。又如美居服务，基于新房装修需求、二手房装修需求、物企布局情况等因素，综合推算未来3年美居服务增速约7.8%。

国际IFMA预测中国FM市场规模占GDP比重约1.2%，结合年中国GDP潜在增速，预计到2026年，FM市场规模有望达到亿元，较2023年净增长约2142亿元，FM市场规模增量占物管行业增值服务增量的比重多达89%。

行业：重回“微利+现金流”模式

早在2020年，由于资本市场给予物业板块较高估值，物企对于规模诉求尤为迫切。例如2021年，上市物企积极通过收并购等方式扩大规模。但随着地产关联方暴雷，物业板块整体估值水平大幅下滑，物企战略重心转向有质量的增长，更为关注盈利能力及现金流。

为了测算物管行业盈利能力，挑选物业服务所覆盖的绝大多数项目。而在城市维度，一线及非一线城市物业服务项目体量略有差异，即一线城市建筑面积低于10万平方米的项目占比多达71%，非一线城市建面低于15万平方米的项目占比同样达到76%。

假设一线城市某在管住宅项目建面为10万平方米，物业费为4.5元/平方米/月，足额收取物业费45万元/月。加总计算秩序维护、清洁服务、绿化养护等各项费用支出，预估物业服务总成本约39万元/月。再扣减6%的税费2.7万元/月，预估此项目利润约3.2万元/月，净利率约7.2%。

同理假设非一线城市某在管项目建面为15万平方米，物业费为2.5元/平方米/月，足额收取物业费37.5万元/月。

而在扣减物业服务成本及税费后，预估此项目利润接近2万元/月，净利率约5.3%。

鉴于一线城市约有71%的服务项目建面低于10万平方米，非一线城市也有76%的服务项目建面低于15万平方米，意味着7成以上项目净利率在5%-8%之间，真实反映物管行业进入“微利”模式。值得注意的是，随着物业费收缴率下滑、人工成本上升、项目楼龄提高，净利率或将持续下滑。

典型头部及第三方物企净利率在5%-10%之间。聚焦行业内管理能力更优的上市物企，2023年上半年，典型头部及第三方物企毛利率普遍低于20%，净利率大都在5%-10%之间，同样可以印证物管行业已进入“微利”模式。

上市物企经营性现金流由负转正。2022年上半年，上市物企经营性现金净流出均值多达1.48亿元。随着上市物企加强现金流管控，采取一系列的措施积极回收现金流，2023年上半年上市物企经营性现金流由负转正，净流入均值达0.27亿元。

应收账款增速大于营收增速的企业数量减少。2022年上半年，共计43家上市物企应收账款增速大于营收增速，未来企业业绩面临较大的不确定性。2023年上半年，应收账款增速大于营收增速的上市企业数量缩减至40家，已然出现改善的趋势。

应收账款增速与营收增速差值缩小。2022年上半年，上市物企应收账款增速高达46.9%，营收增速21.2%，应收账款与营收增速差多达25.7个百分点。2023年上半年，上市物企应收账款增速大幅回落至24.6%，营收增速9%，应收账款与营收增速差收窄至15.6个百分点。

格局：头部已定，长尾持续

腰部与头部企业差距明显。

首先，聚集在管面积所反映的规模基数。2023年上半年，头部物企在管面积均值高达5.1亿平方米，腰部物企在管面积均值1.8亿平方米，足以说明腰部与头部物企的规模基数差距明显。

其次，观测储备面积所反映的储备转化能力。2023年上半年，头部物企储备面积均值多达3.1亿平方米，腰部物企储备面积均值0.7亿平方米，说明腰部与头部物企储备转化能力同样差距明显。

最后，基于新增第三方在管面积、剩余并购金额两方面指标衡量企业拓展能力。2023年上半年，头部物企新增第三方在管面积均值2681万平方米，腰部物企新增第三方在管面积均值低至338万平方米；头部物企剩余并购金额均值19亿元，腰部物企剩余并购金额均值5.9亿元，直观反映腰部与头部物企投拓能力存在较大差距。

长尾持续存在。物管行业长期存在数量庞大的尾部企业，依据物管行业划型标准，从业人员1000人以下或营业收入5000万元以下的为中小微型企业，中小微型物企恰好与非500强物企高度重合。

聚焦这类尾部企业，不乏以下三方面的典型特征：其一，成本优势型，即入市较早的小型优质第三方物企。其二，关系型，涉及单位改制物企、村办物企、中小开发商关联物企、后勤社会化物企等。其三，专业服务型，包括学校、医院等专业条线小型物企，以及专项分包业务承接商等。

分业态来看，在住宅领域，尾部企业重点聚焦低物业费、非百城项目，具备一定的竞争优势。据统计，住宅物业费在2元/平方米/月以下的项目占比多达69%，非重点百城住宅项目占比40%，此两类项目皆是尾部企业主攻市场，预计尾部企业大约占据55%的住宅物业市场份额。

而在非住领域，更是活跃着大批尾部企业，究其原因不乏以下四方面因素：其一，政府采购偏向，200万以上预留40%给中小企业，200万以下全部面向中小企业。

其二，业态属性束缚，学校、医院等业态公共属性强，供应商稳定性要求更高。其三，地方龙头盘踞，资源大于能力，头部物企竞争难。其四，分包逻辑制约，产业园区等细分市场趋于多层分包逻辑，专业公司参与主体多。

企业：腰部跃迁有机会

头部、尾部物企竞争格局相对稳定。在物管行业，营收规模50亿元似乎是一道较难跨越的鸿沟，仅有十余家物企营收规模能够达到50-100亿元的区间范围，营收规模突破100亿元的物企更是极少数。与此形成鲜明对比的是，营收规模在2000万元以下的蚊型物企数量则有十余万家之巨，在管项目普遍是个位数，仅有1-2个在管项目的物业公司同样不在少数。

腰部物企犹存跃升的机会。在深化国资的政策大环境下，国央企有望通过整合做强做优做大。

可以期许的是，基于不同整合程度，那些营收规模尚处1-10亿元腰部的国央企或将跨入不同的级别，营收规模也将再上新的台阶。

究其原因不乏以下两方面因素：其一，政策导向，国央企整合成为“刚性”要求。总书记在党的二十大报告中对深化国资作出重大部署，2023年国企改革的政策暖风频吹，国央企整合俨然成为“刚性”要求。例如甘肃省，明确支持国有企业并购与产业链相关联的上市公司“借壳”上市。

其二，在实际执行层面，地方国资物企加速并购整合。例如珠江城市服务，近年来陆续并购了珠江物业、侨林宝物业、华侨物业等多家物业公司。而在2023年上半年，珠江城市服务通过资产置换，置入了A股的，顺利完成借壳上市。

2023年底，联投城运认购当代明诚所增发14.58亿股中的4.08亿股，通过控股当代明诚的方式实现借壳上市。

可以期许的是，在深化国资的政策指挥棒指引下，更多国央企或将效仿珠江城市服务加速整合，未来拟整合路径重点涉及以下两种形式：其一，整合保障性住房/房改房类物企。其二，央企整合分散在全国各地的城市公司。

服务：持续提升满意度

投入有效，把握「有感服务」，紧盯盲点、痛点、痒点。业主对物业公司的满意度评分往往是和业主的主观感受密切相关的，看似充满随意性，实则有章可循。对于物企而言，提高满意度并非是将所有物业服务项大包大揽，而是紧盯物业服务的盲点、痛点和痒点，有针对性地提供解决方案，让全体业主感受到物业人常在、物业公司靠谱。

例如高频区域的洁净这类常规服务，便有易被忽视的盲点作业区域，这就要求物业公司高标准执行常规服务，盲点区域同样要保持清洁作业频率，并达到相应的洁净标准。唯有如此，才能让全体业主由衷感受到物业服务质量，高度认同缴存的物业费是物有所值的。

痛点切身利益建立粘性。针对人身安全、财产安全、房屋问题、邻里关系这类与业主切身利益相关的痛点问题，建议物业公司紧抓“三个度”，即态度、速度和进度。物业公司被业主投诉并不可怕，可怕的是部分物业公司“事不关己高高挂起”的服务态度，结果必然是满意度下降，部分业主甚至会采取不交物业费的“维权”措施。

优秀的物业公司理应秉持与业主同舟共济的服务态度，一旦发生物业纠纷、客户投诉等负面舆情，尤其是事关业主切身利益的痛点问题，一定要及时处理，即在第一时间予以响应，采取有效的解决措施，并向客户实时汇报进度。如此才能建立粘性，将负面舆情转化为正面宣传，实实在在地提高满意度。

痒点营造仪式激发传播。为了增强社区活动的体验感，建议营造仪式感、惊喜感，激发业主分享传播冲动。在人人都是自媒体的时代，企业“自嗨”式宣传似乎显得苍白无力，唯有发动更多业主参与到社区活动，制造痒点峰值体验，才能激发业主传播的热情。

目前，物企广泛开展了各种各样的社区活动，效果排名前三的社群主题内容分别是儿童安全、运动主题和兴趣集结。例如儿童安全类主题活动，包括生存技能培训、亲子互动实践、文化礼仪学习等。呈现形式建议做到趣味性、互动性，以消防安全活动为例，可以设置趣味打卡、消防体验、颁发安全小卫士等丰富多彩的场景制造峰值体验，激发业主传播冲动。

建立信任：加强与业主链接，增加容错率。首先，建立有效通道，业主参与决策。倘若遇到将绿化带改成停车位等实际问题，建议物业公司广泛征集全体业主的不同意见，并发动业主投票，达成多方共识的最优方案。

其次，多方联动解决实际问题。例如召开社区、业委会、物业公司三方联席会议，收集物业管理工作中存在的问题，协商研究解决方案，并逐一登记予以销项。最终，实现社区共治共建共享。例如“幸福里”用群体力量构建社区共治模式，充分发动业主群体中的公益积极分子、退休干部等竞选里长，建立并落实随手拍、周周查、月月巡、联席会议等常态化监管制度，共同实现社区共治，打造人民向往的美好社区。

资本：筑底盘整，缓慢回升

2024年继续筑底盘整，2025、2026年物管行业估值缓慢回升。受地产关联方持续暴雷、应收账款难以收回、大额计提减值准备等多方面因素影响，上市物企PE均值由2020年高点53.3倍持续下滑至2022年低点8.4倍。2023年，物管行业筑底盘整，上市物企PE均值约11.3倍。预计2024年仍将是盘整年，上市物企平均估值或将在一定区间范围内窄幅波动。随着行业不利因素有序出清，2025、2026年上市物企平均估值有望缓慢回升。

微观角度看，资本市场利好大于利空。聚焦利好因素，主要涉及以下四方面因素：其一，85%的物企股价经历了一轮较大幅度的调整，继续下调的空间着实有限，中大型物企均已发生过较为充分的大额计提，头部物企股价已经率先企稳。其二，奥园健康大股东变更，部分物企与关联方对簿公堂、取消关联交易，经营独立性有所增强。其三，物企战略重心从重视规模转向重视现金流、盈利性，并采取了剔除部分劣质项目、降低关联方业务比例等措施，物管行业本身所具备的优质现金流属性受资本青睐。其四，国央企上市或将拉升物业板块整体估值水平。

反观利空因素，主要涉及以下三方面因素：其一，53%的关联房企依旧面临较大的偿债压力。其二，部分物企仍存在资金占有情况。

其三，受物管行业大环境影响，部分中小上市物企盈利能力改善有限。